券商中國
許諾
2025-02-05 23:56
德弘資本接盤阿里巴巴清倉的高鑫零售股權一事，近日在資本市場激起千層浪。
作為一家私募股權投資機構，德弘資本為何接盤電商大廠清倉的線下商超控股權？背后蘊藏著怎樣的資本運作邏輯？對此，證券時報記者采訪多位業內人士，解碼這起百億港元交易下的并購邏輯。
安全邊際較高為并購提供入場時機
今年初，德弘資本從阿里巴巴手中接盤高鑫零售控股權，無論在二級市場還是一級市場，均引發軒然大波。根據阿里巴巴公告，旗下子公司及New Retail與德弘資本達成重磅交易，以最高約131.38億港元出售所持高鑫零售全部股權，占高鑫零售已發行股份的78.7%。
拿下高鑫零售控股權的德弘資本，是一家國際性私募股權投資機構，其董事長劉海峰在業內有著“PE教父”之稱，同時還有著演員陳好丈夫這一廣為人知的身份。
德弘資本官網這樣介紹，其核心團隊曾領導了KKR及摩根士丹利在亞洲的私募股權投資業務，投資了中國平安、蒙牛乳業、海爾、通化東寶、認養一頭牛、南孚電池、中糧肉食、圣農發展、恒安集團、百麗國際等多家企業。
劉海峰顯然是“核心團隊”之一。沿著時間脈絡回溯，自1993年起，劉海峰即從事私募股權投資，在摩根士丹利擔任董事總經理和亞洲直投部聯席主管；2006年轉戰KKR，曾任KKR全球合伙人兼大中華區總監；在從KKR辭職后，2017年聯合好友共同創立德弘資本。2019年，德弘資本宣布“德弘資本一期”募集完成，金額超過20億美元，加之同期募集的人民幣基金，總規模達25億美元，創下當時中國首期基金規模最大的一筆募資。
此次接盤高鑫零售股權，在上海交通大學上海高級金融學院教授蔣展看來，當前線下商超整體估值處于低位，且商超企業持有較為可觀的現金等價物，使得該筆交易具備了較高的安全邊際，在一定程度上降低了投資風險。
2017年，正在進行新零售戰略的阿里巴巴斥資224億港元入股高鑫零售，持有36.16%股權，后又于2020年10月追加279.57億港元，成為高鑫零售控股股東。不考慮分紅因素，阿里巴巴投資高鑫零售的資金超過500億港元，此次僅作價131億港元清倉退場。
消息宣布前，高鑫零售二級市場價格為2.48港元/股，以此為基準，德弘資本該筆收購價每股1.75港元，折價幅度近30%。
一村資本創始合伙人、董事總經理于彤接受證券時報記者采訪時表示：“從消費行業的視角來看，背后有著清晰的邏輯，即當前行業估值處于低位，這為并購提供了難得的入場時機。”
去年11月，高鑫零售發布的截至2024年9月30日的2025財年中期業績報告顯示，報告期內，公司實現營收347.08億元人民幣，稅后溢利1.86億元，同比增加5.65億元，實現扭虧為盈。
百億港元并購下的底層邏輯
“可以看作是一起具有西方鮮明特色的并購案例，控股一家企業，對企業進行資產整合和業務賦能，從而盤活資產。”談及德弘資本此次并購，于彤表示。
私募股權機構的中國式并購，主要是在當前“退出難”困境下，機構選擇整合旗下產業鏈資產，聚焦某一領域，收購一家上市公司，通過資產重組實現突圍。與之形成對比的是，偏西式的并購基金則多是控股型投資，成為大股東后變身為“司機”，迅速掌控全局，主導上市公司的經營方向。
目前，我國涌現出一批專注于消費領域的并購基金，諸如德弘資本、信宸資本等。這類并購基金有著消費行業的并購經驗，對收購后如何改造標的企業、優化完善運營流程，從而實現業績穩健增長有著一整套成熟的策略。
信宸資本合伙人王冉旭此前在第三屆中國私募股權基金流動性峰會上這樣剖析并購基金，財務投資人獲得控股權，在企業運作方面擁有重要的權利，這些權利包括企業戰略、人事任命、資本結構（包括借債以及收益分配）等，“并購基金的目標并非是靠‘低買高賣’的資本運作獲得收益，而是收購企業后依靠企業成長和效率提升來獲得回報”。
基于此，并購基金青睞的“獵物”有著鮮明的特征。記者梳理發現，實際操作中適合并購基金的資產具有以下特征：行業屬性偏傳統，比如消費行業；擁有一定的收入規模和體量，業務模式穩定，現金流充沛；估值邏輯要清晰，通常以EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）或者是P/E（市盈率）等指標進行估值。
“我們的投資具有單筆投資規模大、回報穩定、損失率低，DPI（投入資本分紅率）高等特點。”王冉旭說，當然，單筆投資的回報不會特別夸張，很少有VC賺取10倍以上的情況。
德弘資本董事總經理王瑋此前也曾表示，作為一家以并購為主的基金，德弘資本不會盲目跟風追賽道，每個行業都要長期持續不斷地挖掘，通過高度嚴謹的盡職調查，結合行業專識與基本面分析，從而形成獨到和深入的對行業及公司的見解，發現特有的投資機會。
據透露，在德弘資本的投資企業中，約有四分之三的被投企業是第一大或第二大股東，基本上是控股或在公司的治理當中享有重大決策權的參與者，做一個真正能提升企業綜合運營能力的價值創造者。
入股高鑫零售能否續寫傳奇？
然而，消息發布后，高鑫零售股價連續走低，截至1月14日收盤，高鑫零售報1.75港元/股，較消息發布前累計下跌29.44%，二級市場價格已與收購價持平。此舉顯然是市場對德弘資本入主并不感冒，那么作為中國商超零售業的新玩家，德弘資本能否續寫并購傳奇？
蔣展接受記者采訪時表示，并購基金入主線下商超后需要大量的投入，并不僅限于資金層面，更關鍵的是要深入思考未來的戰略規劃、如何進行資源統籌等。比如，在當前電商蓬勃發展、線下商超競爭白熱化的格局下，如何實施差異化競爭策略，挖掘出獨屬于自身的賽道和業務模式，都在考驗著并購基金。
“收購不難，整合不易。并購基金收購傳統行業，考驗大的是整合能力，在哪些方面能夠給一個傳統、成熟的企業賦能，特別是在當前實體經濟面臨諸多不確定因素的大環境下，這值得觀察。”廣發證券兼并收購部總經理楊常建接受證券時報記者采訪時表示。
并購基金要助力成熟企業實現持續發展，在蔣展看來，關鍵路徑有兩條，一是降本增效，通過內部流程優化等提升企業運營效率，必要時不排除裁員、拆分資產和剝離非核心資產等，這也是并購基金在海外被認為是“殘酷”的原因所在。二是尋找拓展第二增長曲線，例如捕捉產業鏈整合機會，收購優質標的，從而做大規模等。
證券時報記者分別聯系德弘資本和高鑫零售，雙方均婉拒了采訪。然而，從高鑫零售執行董事兼CEO沈輝發布的致全體員工的信中可以捕捉到一些關鍵信息。
沈輝在信中說，德弘資本核心團隊曾經主導過很多國內頭部消費及零售領域投資項目，其長期看好公司發展，并與公司在經營、戰略、發展等方面看法高度一致。德弘的投資理念秉承與合作伙伴互利共贏，創造可持續的長期價值。相信未來其在戰略洞察、運營效率提升、市場擴張等給到公司更多經驗和支持。
根據高鑫零售此前披露的2025財年中期業績報告，承擔第二增長曲線的中超業態大潤發Super，報告期內開出30家門店，自我調改后業績大幅提升，同店銷售實現中高單位數增長，將成為高鑫零售未來開店主力。
“對投資機構而言，在投資盛宴的時代向產業整合的時代中，如何找好自身的定位，找到價值創造的空間，也值得關注。”楊常建說。
蔣展表示，控股型并購絕非易事，其難度與復雜程度遠超多數人的想象。事實上，并購基金需要GP們將“投資人心態”轉變為“經營者心態”，需要躬身參與到業務中去。
“早期基金在投資策略上可仰仗大數定理，通俗來講，投資10個項目僅有兩三個成功上市，依然能實現整體盈利。但并購基金則往往需要投入巨額資金和人力，因此行動前必須深思熟慮。”蔣展說。
德弘資本董事長劉海峰此前曾表示，賺快錢的時代已經過去了，要達到持續穩定跨周期的投資回報，需要賺辛苦錢，“隨著市場成熟，中國一級市場上更多的投資將向成熟市場靠攏，通過企業現金流和投后增值來產生回報將更為重要，而不是靠市場的貝塔”。
校對：廖勝超
