國際金融報
袁源
2025-03-17 23:27
機構指出，2025年原奶周期有望迎來拐點，成長角度周期反轉利好龍頭、新品類/跨賽道/國際化仍有空間，價值角度行業處于成熟期、盈利趨穩后股息吸引力提升。
核心邏輯
1.乳制品行業：供給、需求、庫存三重底。2024年乳業受供給過剩、需求走弱、庫存偏高三重因素壓制，生鮮乳價格持續下跌，成本過低導致行業競爭格局惡化。邊際上，2024年H2起原奶產量增速逐季放慢并轉跌、景氣略有修復、庫存亦調整到健康水平，供過于求的情況有所緩解。結合三要素目前的情況，存欄去化是本輪周期供需缺口收斂的重要驅動力，而政策驅動下需求抬升將加快這一進程。
2.周期的力量：幾經浮沉，醞釀拐點。歷史上奶價波動多為事件驅動，在內需增長、奶價起伏的近二十年里，頭部乳企借助供需周期建立并鞏固份額和供應鏈優勢，享受滲透提升和結構升級的行業紅利。硬幣的另一面，當產業一體化程度較高而上游去化緩慢時，原奶過剩對乳企報表產生影響，例如為消化多余原料產生的減值損失、應對價格競爭及調節渠道庫存產生的額外費用等。近二十年原奶歷經多輪周期，其中本輪調整時間最長、蓄力已久，加劇行業對拐點的渴望。
3.至暗已過，期待反轉。展望2025年，據測算，若年末奶牛存欄去化至600萬頭及以下，考慮低基數下需求大概率企穩、有可能更強，年內有望達到原奶供需平衡。結合供給和需求節奏（供給側8—9月收青儲集中考驗牧場現金流，需求側更多生育政策落地疊加9—10月中秋國慶釋放需求），預計生鮮乳均衡點可能出現在2025年Q3，屆時奶價有望企穩，推動行業格局改善。從歷史經驗來看龍頭在奶價上行期通常表現為毛銷差改善，同時減少部分開支及損失，帶來盈利修復和份額提升。
4.生育刺激政策后續有望復制至其他省份，奶粉及乳制品龍頭或將從中受益。雖然當前生育政策僅覆蓋呼和浩特市等部分區域，但對于全國范圍內的其他區域有相當的借鑒意義，生育刺激政策后續或有望復制至其他省份，在更大范圍內利好出生人口數量回升及整體乳制品消費，建議優選嬰配粉龍頭及全國乳企龍頭。
利好個股
國泰君安認為，2025年原奶周期有望迎來拐點，成長角度周期反轉利好龍頭、新品類/跨賽道/國際化仍有空間，價值角度行業處于成熟期、盈利趨穩后股息吸引力提升。建議增持：伊利股份，受益標的：蒙牛乳業、新乳業、天潤乳業、中國飛鶴、優然牧業、現代牧業。
華西證券指出，從政策方面看，育兒補貼政策寫入政府工作報告，各地出臺跟進；從行業經營節奏看，基本面底部已確認，有望迎來經營拐點，建議重視乳品板塊復蘇帶來的投資機遇，對乳制品行業維持“推薦”評級，其中：
1）上游牧場：隨著中小牧場持續出清，競爭格局向頭部優化集中。我們預計今年Q3奶價回暖后，頭部牧場將展現出較大利潤彈性，推薦三大頭部牧場（優然牧業、現代牧業、中國圣牧）；
2）下游乳品：今年乳業復蘇勢頭有望隨鼓勵消費及生育政策落地而逐步加強，推薦關注綜合類乳品龍頭伊利股份、蒙牛乳業，具備alpha的區域乳品龍頭新乳業，激勵落地的彈性標的妙可藍多以及受益于鼓勵生育政策的奶粉龍頭中國飛鶴。
本文內容精選自以下研報：
國泰君安《乳制品行業更新：至暗已過，周期演繹》
華西證券《乳制品行業點評報告：鼓勵生育政策力度提升，重視乳業板塊機遇》
華泰證券《乳制品：政策加碼，期待改善》
校對：劉星瑩
