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進(jìn)入蛇年之后，A股人氣開始熱了起來。特別是在DeepSeek概念大火、哪吒票房大賣等諸多利好背景下，市場做多氛圍濃厚，賺錢效應(yīng)明顯。

據(jù)券商中國記者統(tǒng)計(jì)，自蛇年以來（2月5日至今），滬指上漲2.96%，深成指上漲5.84%，創(chuàng)業(yè)板指上漲7.34%；港股表現(xiàn)更為強(qiáng)勢，自蛇年以來（2月3日至今），恒生指數(shù)大漲11.64%，恒生科技指數(shù)大漲16.69%。

其實(shí)，股票市場是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體最有代表性企業(yè)的總和，長期本來是個(gè)正和的市場，但因?yàn)樽窛q殺跌和過度交易，股市對(duì)于很多投資者來說成了零和甚至負(fù)和的投資市場。

那么，是誰偷走了投資者的收益？巴菲特曾經(jīng)精辟地概括為“4E”原則：“費(fèi)用”（Expense）和情緒（Emotion）是股票投資者（Equity investor）最大的敵人（Enemy）。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，美股在過去一個(gè)世紀(jì)為投資者創(chuàng)造的投資收益約為年化9%，A股過去20年來源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益率也大致屬于同一水平，但投資者所感知的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票市場所提供的收益，這正是因?yàn)椴糠譄狳c(diǎn)板塊每年高達(dá)10倍以上的換手產(chǎn)生的交易成本和不合時(shí)宜的進(jìn)出時(shí)機(jī)極大損害了投資者的收益。

密切關(guān)注交易成本“拿走”的投資收益

過去20年，A股上市公司整體利潤增長了7.4倍，年化增長率為10.56%。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2004年A股整體的凈利潤為1458億元，2023年這批上市超過20年的上市公司凈利潤為12327億元。

美股過去一個(gè)世紀(jì)來自上市公司實(shí)體經(jīng)濟(jì)的年化收益率也大致為9.5%。先鋒基金創(chuàng)始人約翰·博格就算得出，1900年至2016年，美股上市公司創(chuàng)造的投資收益率為年化9%——包括4.4%的股利收益率，以及4.6%的收益增長率。

股票市場的收益必然等于企業(yè)的長期業(yè)績。正如約翰·博格所說，股票市場偶爾會(huì)超過或低于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，但長期股票市場的總體收益必然等于企業(yè)的長期業(yè)績，美國股票市場總體收益率年化為9.5%，其中美股上市公司創(chuàng)造的收益率為9%，另外0.5%來自于投機(jī)收益。

投機(jī)收益可能是正數(shù)也可能是負(fù)數(shù)，這取決于投資者在特定期限內(nèi)，愿意為1美元收益所支付的價(jià)格，是高于還是低于初期的價(jià)格。

既然9%是股市上百年以來的長期年化收益率，那么約6%的交易成本就意味著交易就拿走了上市公司利潤的一半，事實(shí)上，這就是A股正在發(fā)生的事情。

全部股票買賣各一次就是換手100%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2021年的換手率為3934%。按照單邊0.03%的傭金率，雙邊0.1%的印花稅來算，每次買賣的交易成本至少為千0.16%。在最活躍的創(chuàng)業(yè)板中，2024年的換手率為3934%，那么整體交易成本約為6.29%。

盡管每次交易的成本幾乎感覺不到，但成年累月產(chǎn)生的交易成本則極大損害投資者的利益。對(duì)于一個(gè)長期年化收益為9%的市場來說，6%的交易成本意味著這個(gè)市場僅剩下3%左右的投資收益。

很多投資者可能會(huì)認(rèn)為，自己的投資收益會(huì)遠(yuǎn)超9%，但事實(shí)是極其殘酷的，長期下來能打敗市場的投資者寥寥無幾。大部分投資者的長期年化收益遠(yuǎn)低于9%的平均收益率，更何況，他們的交易成本年化就達(dá)到6%甚至更多。

不要小看情緒帶來的沖擊

情緒則是投資者的另外一個(gè)敵人。市場的高點(diǎn)產(chǎn)生于狂熱的買家占據(jù)上風(fēng)、價(jià)格被推到難以超越的高度的時(shí)候，此時(shí)買入的投資者承受著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

追逐熱點(diǎn)板塊中的熱門股是導(dǎo)致投資者損失的最大因素。橡樹資本董事長霍華德·馬克斯在2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間寫下備忘錄：“我絲毫不懷疑這些進(jìn)步正在徹底改變著我們熟知的生活，現(xiàn)在說科技、互聯(lián)網(wǎng)和電信將盛極而衰，好比螳臂當(dāng)車，但我必須告訴你的是，它們已經(jīng)從巨大的繁榮中受益，應(yīng)抱著懷疑的態(tài)度審視它們。”

在2000年1月的備忘錄之后不久，不堪重負(fù)的科技股甚至在沒有任何引發(fā)下跌的外部事件的情況下開始崩潰。每當(dāng)投資熱過氣時(shí)，典型的股票通常會(huì)跌90%或更多，貪婪、興奮、不理性、喪失懷疑以及忽視價(jià)值，令人們?cè)诳萍脊膳菽袚p失慘重。

由于艷羨、嫉妒等情緒的存在，投資者難免會(huì)追逐熱門行業(yè)的熱門股。約翰·博格的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1990年，只有20%的資金投資于激進(jìn)的成長型基金，但到1999年和2000年年初，基金收益達(dá)到峰值時(shí)，卻有高達(dá)95%的資金涌入這類基金。

就A股市場來說，在2007年大牛市中，40倍的銀行股，60倍的資源股比比皆是。即使投資標(biāo)的是好公司，如果估值過高，也要用時(shí)間換空間，投資者需承受長時(shí)間進(jìn)行估值消化的代價(jià)。

在2013年小盤股行情中，互聯(lián)網(wǎng)+、影視、手游等概念股遭到了爆炒，但泡沫只能是泡沫，諸多曾經(jīng)的熱門股此后跌幅都在90%以上。過去四年的A股調(diào)整，很大程度上也是因?yàn)?020年時(shí)資金的一窩蜂涌入，白馬股過熱導(dǎo)致估值缺少安全邊際所致。

正如霍華德·馬克斯所說，在別人都在買進(jìn)、專家態(tài)度樂觀、上漲理由充分、價(jià)格不斷飆升、承擔(dān)最高風(fēng)險(xiǎn)的人不斷獲得巨額收益的鼎盛期，抵制買進(jìn)是很難的（賣出更難）；相反，在股市跌入谷底、持股或買進(jìn)似乎都帶來全盤損失的時(shí)候，抵制賣出也是很難的（買進(jìn)更難）。

而正視自己的情緒是取得投資成功的第一步，一旦投資者將精通投資中的人性之道與熟練的公司分析能力相結(jié)合，將會(huì)得到豐厚的收益。為了抵制情緒對(duì)投資收益的侵蝕，投資者需要對(duì)內(nèi)在價(jià)值有堅(jiān)定的認(rèn)識(shí)，它是可以抵擋心理因素的唯一方法，那些不能評(píng)估公司或安全水平的投資者不會(huì)擁有成功的投資前景。

校對(duì)：李凌鋒